在市場對流動性擔(dān)憂的預(yù)期下，貨幣政策不僅要解決因關(guān)鍵時間節(jié)點到來所具有的特定性、集中性問題，還要在“中性”價值取向中完成，體現(xiàn)手段與方式的“不 緊不松”，委實不易。合理引導(dǎo)并形成健康的市場預(yù)期，既是體現(xiàn)貨幣政策“不緊不松”管控智慧的立足點，又是檢驗“不緊不松”管控效果的標(biāo)志。這需要更多市 場手段與管理智慧，在面對市場積累性、突發(fā)性和極端性問題時，以相對穩(wěn)定的情緒和狀態(tài)來適應(yīng)和應(yīng)對市場變化。

??時近年中，市場開始擔(dān)憂流動性。監(jiān)管部門、金融機(jī)構(gòu)也正盡全力防止類似于2013年的“錢荒”事件重現(xiàn)。

??的確，市場近期發(fā)出的某些信號值得警惕：上海銀行間同業(yè)拆借利率（SHIBOR）首次超過一年期貸款基礎(chǔ)利率。這雖然只是階段性現(xiàn)象，沒必要夸大和渲 染，但這至少說明商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債配置，在局部領(lǐng)域、部分對象和特定階段，出現(xiàn)了不賺錢狀態(tài)，并將經(jīng)受“息差收窄”的持續(xù)考驗。三年期國債與五年期國債 收益率倒掛，七年期國債收益率高于十年期，這種債券利率的“短高長低”格局，必然以底部頂托（即期利率走高）方式，趨勢性推高未來市場利率，擠壓和弱化債 券尤其是企業(yè)債券融資的市場化功能；股市指數(shù)呈現(xiàn)板塊型、結(jié)構(gòu)性異常波動，個別領(lǐng)域“妖股”重現(xiàn)，價值分化加劇。無論機(jī)構(gòu)還是個人投資者，其行為選擇與商 業(yè)銀行年中考評指標(biāo)完成的關(guān)聯(lián)度加強(qiáng)，流動性在貨幣市場與資本市場的騰挪轉(zhuǎn)移更為頻繁，增大市場不穩(wěn)定因素。

??面對和解決上述過程性、積累性問題，市場“中考”必須同時挑戰(zhàn)和解決因關(guān)鍵時間節(jié)點到來所具有的特定性、集中性問題，而且貨幣政策還要在“中性”價值取向中完成，體現(xiàn)出手段與方式的“不緊不松”委實不易。

??商業(yè)銀行圍繞負(fù)債（存款）業(yè)務(wù)的多種形式競爭，將成為年中市場“特定性”和“集中性”問題的主要內(nèi)容。筆者認(rèn)為，商業(yè)銀行在存款（負(fù)債）主導(dǎo)型經(jīng)營模式 下，“優(yōu)先流動性而放低收益性甚至風(fēng)險性”的思維慣性與行為選擇，不大可能改變。雖然不可能發(fā)生像過去那樣的顯性的“存款大戰(zhàn)”，但以價格轉(zhuǎn)移為主要特 征、合理利用監(jiān)管規(guī)則的負(fù)債業(yè)務(wù)（主要是各類理財業(yè)務(wù)）爭奪仍然存在，并從形式和內(nèi)容上表現(xiàn)得更為多樣與復(fù)雜。這對貨幣調(diào)控“不緊不松”的市場實踐，提出 了更為精細(xì)化、個性化與分層化的要求。貨幣調(diào)控除了力求總量與結(jié)構(gòu)的動態(tài)平衡外，還要注意識別和解決因為流動性來源多元化后，市場流動性在不同領(lǐng)域、具體 對象上的“形多實少”與“實多形少”現(xiàn)象，以及由此帶來的流動性傳導(dǎo)手段和機(jī)制功能變化，提高貨幣政策工具組合的靈活性、針對性和及時性。

??從靜態(tài)上說，流動性管理是市場的支付能力與狀態(tài)管理。而從本質(zhì)上說，流動性管理是以資金資源帶動社會全部資源配置、優(yōu)化管理，最終實現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)資源利用 效能最大化。一段時間以來，我國金融生態(tài)過多強(qiáng)調(diào)流動性管理的“靜態(tài)”意義，及由“靜態(tài)”平衡打破可能產(chǎn)生的支付性風(fēng)險，而忽視了其“實質(zhì)”意義，進(jìn)而出 現(xiàn)了流動性管理泛化現(xiàn)象，甚至本末倒置。市場中“錢追錢”和資金“脫實向虛”傾向嚴(yán)重，并寄生了眾多金融機(jī)構(gòu)和類金融產(chǎn)品，不僅沒能改善流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì) 的傳導(dǎo)效率，還惡化了傳導(dǎo)環(huán)境，形成虛擬市場價格持續(xù)高位對實體經(jīng)濟(jì)融資空間及價格水平的擠壓。這是實體經(jīng)濟(jì)融資難、融資貴的一個重要原因。進(jìn)一步分析發(fā) 現(xiàn)，這一鏈條中的眾多寄生性機(jī)構(gòu)出現(xiàn)風(fēng)險時，總能在局部領(lǐng)域和有限空間中，完成向市場主流金融機(jī)構(gòu)的流動性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁與逃脫，通過持續(xù)的結(jié)構(gòu)性扭曲來剛性壓 迫市場監(jiān)管部門的流動性供給，使監(jiān)管部門實施被動的流動性管理。這是我國金融市場流動性總量越來越大、增長比例高于GDP增長的根本原因。

??因此，貨幣調(diào)控的“不緊不松”，須從現(xiàn)實與歷史結(jié)合、動態(tài)與靜態(tài)統(tǒng)一、緊迫與重點協(xié)同上來推進(jìn)，真正做到以市場流動性管理為關(guān)鍵“點”，以金融有序安全運行為主導(dǎo)“線”，以金融與經(jīng)濟(jì)深入融合為基本“面”，并實現(xiàn)“點”、“線”、“面”的動態(tài)協(xié)調(diào)。

??貨幣調(diào)控政策“不緊”，就是貨幣政策內(nèi)容有足夠彈性，使市場對貨幣工具的反應(yīng)既有分寸又有效率還有秩序，既要考慮不同領(lǐng)域，又要考慮不同對象，還要結(jié)合 不同業(yè)務(wù)，更要做到精準(zhǔn)基礎(chǔ)上的變化，及變化過程中的分層。注意體現(xiàn)手段多樣性，保障市場流動性“收放”有序，改變“放易收難”的情況；注意體現(xiàn)層次分 明，把流動性管理中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化與打通實體經(jīng)濟(jì)通道相結(jié)合，區(qū)分不同手段對不同金融主體的管理方式，選擇同一手段對金融主體的不同管理力度；注意體現(xiàn)協(xié)調(diào)的 有效性，從不同手段、不同監(jiān)管內(nèi)容和不同矛盾化解中增強(qiáng)協(xié)調(diào)性，使流動性管理的協(xié)調(diào)，既成為效率提升的手段，又成為減少流動性結(jié)構(gòu)趨勢性扭曲的力量。

??貨幣調(diào)控政策“不松”，就是貨幣政策實施過程要有足夠“韌性”，使市場對于貨幣工具的反應(yīng)既能持續(xù)又能融合還能規(guī)范。在堅持流動性實體經(jīng)濟(jì)化的目標(biāo)中， 注意區(qū)分實施過程中的周期性問題、階段性困難和結(jié)構(gòu)性矛盾，保持管控定力，保證流動性管理方向的相對一致性，排除個別事件、偶發(fā)因素和假象力量對于目標(biāo)實 現(xiàn)的影響。真正做到原則不放松，對于不同金融機(jī)構(gòu)在市場責(zé)任上，實行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)；真正做到邊界不放任，尤其對新進(jìn)入市場的金融機(jī)構(gòu)，不以模糊業(yè)務(wù)邊界來變相 放松流動性標(biāo)準(zhǔn)；真正做到底線不放棄，始終圍繞流動性管控來防控風(fēng)險，不用冒險來滿足流動性底線，不用“脫實向虛”來假想流動性的底線。

??“不緊”是要充分考慮市場在不同時期、不同對象和不同方式下，對“中性”貨幣政策的承受能力和狀態(tài)，可釋放出的最大活力?！安凰伞笔且浞挚紤]市場在體 現(xiàn)公平基礎(chǔ)上，可能接受貨幣政策規(guī)范的空間，以及表現(xiàn)出的持續(xù)優(yōu)化流動性結(jié)構(gòu)的市場精神?！安痪o”和“不松”表現(xiàn)的雖然都是市場的狀態(tài)和感受，反映的則是 市場效率最大化、有效化的內(nèi)在邏輯。當(dāng)“不緊”得到有效體現(xiàn)時，“不松”才有空間支撐，當(dāng)“不松”得到真正落實時，“不緊”才會主導(dǎo)市場預(yù)期。

??合理引導(dǎo)并形成健康的市場預(yù)期，既是體現(xiàn)“不緊不松”管控智慧的立足點，又是檢驗“不緊不松”管控效果的標(biāo)志線。貨幣政策“不緊不松”，不是“中庸 化”，退守并曲從市場傳統(tǒng)與慣性力量的無奈選擇，而是運用更多市場手段與管理智慧，在面對市場積累性、突發(fā)性和極端性問題時，以相對穩(wěn)定的市場情緒和狀態(tài) 為前提，來適應(yīng)和應(yīng)對市場變化。從這一點來說，“不緊不松”要難于或“松”或“緊”的單向選擇。

上海證券報