檢視今年上半年的樓市“成績(jī)單”，有兩個(gè)現(xiàn)象非常突出：樓市復(fù)蘇周期縮短，降溫趨勢(shì)顯現(xiàn)；“加杠桿”顯著提速。以開(kāi)發(fā)投資改善為例，樓市經(jīng)歷四輪復(fù)蘇周期，此前三輪改善周期（2006年2月至2008年6月、2009年2月至2010年5月、2012年8月至2013年4月），開(kāi)發(fā)投資增速?gòu)牟ü鹊讲ǚ?，分別持續(xù)2年零4個(gè)月、1年零3個(gè)月、8個(gè)月。若以去年開(kāi)發(fā)投資1%的增速為波谷，以今年1至4月7.2%增速為波峰的話，此輪改善周期僅維持了4個(gè)月。
    但問(wèn)題是，從2014年7月確立“去庫(kù)存”主題后，樓市結(jié)構(gòu)性刺激政策和貨幣寬松政策已持續(xù)近2年。目前，居民購(gòu)房貸款成本、稅收成本均降至歷史最低，而杠桿卻被拔到歷史最高。去年的“去庫(kù)存”利好，已讓按揭貸款同比增長(zhǎng)了21.9%。今年上半年按揭貸款漲勢(shì)更猛，居民中長(zhǎng)期貸款（主要是按揭貸款）新增2.62萬(wàn)億，接近去年3.05萬(wàn)億規(guī)模，而上半年新房銷(xiāo)售金額同比僅增42.1%。
    而且，在上半年全部新增貸款中，居民房貸占比達(dá)41.3%，為2011至2015年平均值的2倍，比2015年的28.5%提升近13個(gè)百分點(diǎn)，而近3個(gè)月平均占比達(dá)57%。也就是說(shuō)，房貸成了銀行新增貸款絕對(duì)主力。同時(shí)，杠桿率（房貸余額/存量住房?jī)r(jià)值）也由2014年的15%快速升至上月的近40%。由此，在很大程度上，上半年樓市火爆，要拜高杠桿刺激所賜。這種“加杠桿”的速度，不僅在亞太，甚至在全球范圍內(nèi)都很罕見(jiàn)，盡管橫向比較，我國(guó)居民杠桿率基數(shù)較低。
    考慮到債務(wù)置換中至少三分之一的銀行貸款，去年以來(lái)實(shí)際信貸增速達(dá)15%至17%，遠(yuǎn)超13%的信貸增速目標(biāo)。同時(shí)，六次降息后，包括公積金在內(nèi)的房貸優(yōu)惠利率分別已降至3.25%和4.2%的歷史新低。顯然，資金又多又便宜是上半年樓市杠桿突飛猛進(jìn)的主因。同時(shí)，開(kāi)發(fā)商加杠桿也很突出。上半年開(kāi)發(fā)商資金來(lái)源同比增長(zhǎng)15.6%，房企公司債發(fā)行近2500億，接近去年全年規(guī)模，龍頭房企發(fā)債成本低至3%至4%。
    高杠桿加“去庫(kù)存”，上半年樓市業(yè)績(jī)甚至超過(guò)了歷史最高位的2013年。相比2013年同期，上半年樓市銷(xiāo)售面積、金額分別上升25%、46%。6月商品房銷(xiāo)售達(dá)1.6億平方米，再創(chuàng)單月歷史新高，新開(kāi)工1.8億平方米也創(chuàng)歷史新高。但是，在人口紅利已過(guò)，城鎮(zhèn)化轉(zhuǎn)移人口已從過(guò)去的2000萬(wàn)降至1000萬(wàn)左右，城鎮(zhèn)常住人口戶均住房擁有已超過(guò)1套，靠杠桿和政策刺激的高量級(jí)增長(zhǎng)難以持續(xù)，這是樓市復(fù)蘇周期縮短的主原。
    增量GDP中，資本形成的貢獻(xiàn)依然在60%以上，房地產(chǎn)和基建無(wú)疑是“大頭”。上半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，關(guān)聯(lián)效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)超強(qiáng)的房地產(chǎn)貢獻(xiàn)最大。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、新開(kāi)工、土地出讓分別從去年末的1%、-14%和-31.7%，快速反彈至上半年的6%、14.9%和-3.0%，在帶動(dòng)固定資產(chǎn)投資、穩(wěn)定制造業(yè)投資和上下游消費(fèi)、支持基建投資上作用最大。但同時(shí)，去庫(kù)存大旗下的快速“加杠桿”，也助長(zhǎng)金融投資和泡沫風(fēng)險(xiǎn)，一二三線城市房?jī)r(jià)全面上漲，庫(kù)存再次攀升。
    據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向和房?jī)r(jià)回調(diào)后，杠桿去化和樓市回調(diào)會(huì)交互強(qiáng)化，這也往往是金融危機(jī)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的加速器。事實(shí)上，2015年以來(lái)新增的杠桿，很大比例并無(wú)有效需求支撐。因此，必須控制樓市杠桿率快速攀升的勢(shì)頭。我國(guó)居民杠桿率（40%）相比5年前已翻了一番，高于主要新興國(guó)家。在社保尚不到位、房?jī)r(jià)及生活成本居高不下的情況下，高強(qiáng)度加杠桿空間有限。近期，李克強(qiáng)總理提出“逐步降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率”，也是對(duì)于杠桿短期攀升的擔(dān)憂。近期合肥、廈門(mén)收緊房貸杠桿，滬深叫停房貸優(yōu)惠惡性競(jìng)爭(zhēng)，工行和興業(yè)等銀行全國(guó)范圍內(nèi)收緊房貸額度等，意味著樓市高杠桿開(kāi)始受到控制。
    但是，去杠桿等于對(duì)樓市釜底抽薪，面對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患和經(jīng)濟(jì)下行壓力，適度加杠桿仍有必要，體量極其龐大、關(guān)聯(lián)效應(yīng)和乘數(shù)效應(yīng)最強(qiáng)的房地產(chǎn)，依然是加杠桿首選。筆者認(rèn)為，樓市杠桿控制與空間大挪移的杠桿轉(zhuǎn)移結(jié)合，當(dāng)是加杠桿的選擇。同時(shí)，城市化進(jìn)入“下半場(chǎng)”（即都市圈化），順應(yīng)城市化演進(jìn)規(guī)律，將樓市新增空間與城鎮(zhèn)化結(jié)合起來(lái)，將樓市加杠桿重心轉(zhuǎn)移到都市圈，是樓市未來(lái)適度加杠桿的有效路徑，也是熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)軟著陸和“高杠桿”風(fēng)險(xiǎn)漸進(jìn)釋放的有效路徑。
    而且，不管在地鐵、市政等基礎(chǔ)設(shè)施，還是維持房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資高位運(yùn)行，或是教育、醫(yī)療、文化等“短板”，適度刺激都將帶來(lái)巨大的固定資產(chǎn)投資效應(yīng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，包括1.5億“三留人群”（留守兒童、留守老人、留守婦女）在內(nèi)，未來(lái)至少有2億人進(jìn)入三大都市圈、4億人進(jìn)入規(guī)劃的20個(gè)都市圈。這部分人群邊際消費(fèi)傾向很高，他們的消費(fèi)規(guī)?；?yīng)，必將大大促進(jìn)對(duì)現(xiàn)有消費(fèi)水平韌性的保持與升級(jí)，更會(huì)對(duì)供給側(cè)改革實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型提供巨大支撐。

上海證券報(bào)